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日本のスタートアップには、もっとリスクマネーが必要だ。

長い間、そう言われてきた。実際、日本でスタートアップに投資される金額は2022年の約１兆円をピークとして、2025年は7,613億円（Japan Startup Finance 2025）に対し、米国は2025年、約3,200億ドル（約51兆円）がスタートアップに投資されている。資金調達環境の整備は、今も重要な課題であることは事実である。

しかし、今回の二つの分析を通じて、新たな問いを持つようになった。

日本のスタートアップが直面している最大の問題は、本当に「資本不足」なのだろうか。

Vol.1.1では、2026年7月7日時点の時価総額上位50社について、IPO前の株主構成を一次情報（目論見書）から調査した。確認したかったのは、「誰の資本で大きくなったのか」である。

その結果、VCや事業会社、エンジェルなどの外部資本によって成長した企業が38社、全体の76%を占めた。創業者が支配権を保持したまま、外部リスクマネーを15%以下に抑えた「創業者主導」型は12社（24%）にとどまる。日本のスタートアップの多数派は、外部資本主導である。

なお、世代（設立年代）による外部資本比率の差も調べたが、明確な傾向は確認できなかった。当初は「新しい世代ほど外部資本主導が強まる」という仮説を持っていたが、創業者の資産管理会社や親族保有を正しく除いて再算定すると、世代間の差はほぼ消失した。日本のVCエコシステムの成熟度と資本構成の関係は、当初の想定よりも弱いというのが、現時点の見立てである。

但し、Pre-1995世代に関しては、スタートアップそのものの絶対数が少なく、本稿の対象としているのは「時価総額TOP50」に含まれる企業という条件が関係しているとも考えられる。

また、外部資本を多く入れた企業ほど、時価総額が高いわけではなかった。

創業者主導型と外部資本主導型を比べても、時価総額の中央値には殆ど差が見られない。最上位には、楽天やZOZOのように、外部資本への依存度が低い企業も存在する。

つまり、資本を入れたこと自体が、大きな企業価値を保証するわけではない。

そこでVol.2.1.1では、問いを変えた。

「調達した資本は、いくらの価値になったのか」。

代表的な10社について、IPO前の累計調達額と、その後の時価総額を比較した。尚、ここでいう累計調達額には、創業者や関係者による資本は含まれない。純粋な外部の投資家から調達した資本のみを指す。指標は単純である。

資本効率 ＝ 時価総額 ÷ IPO前の累計調達額

分析の結果、調達金額と資本効率の間には、強い逆相関が見られた。多く調達した企業ほど、投じられた資本に対して生み出した市場価値の倍率は低かった。

今回の分析は主にソフトウエア関連のスタートアップに関するものである。一方、DeepTechは根本的に異なる経済モデルに基づいている。製品化までの期間が長く、研究や実験、さらには専門的な施設への多額の投資が必要となるため、極めて巨額の資本を投じることが不可欠かつ合理的とされる。

しかし、ソフトウェア分野においては、そのパターンは驚くほど一貫していた。

もちろん、これは「資金調達をしない方がよい」という話ではない。

メルカリはIPO前に約165億円を調達し、2026年7月７日終値現在で約7,454億円の時価総額を形成した。日本を代表するスタートアップであることに疑いはない。

一方、ラクスは、VCから資金を調達することなく、創業者や関係者の資本と、事業が生み出したキャッシュフローを中心に成長し、約3,668億円（2026年7月7日終値現在）の時価総額に達した。

メルカリの方が企業価値は大きい。しかし、投じた資本あたりの価値創出では、ラクスが圧倒している。

資本を燃やして大きくなった企業と、資本をほとんど燃やさずに大きくなった企業がある。

どちらが正しいということではない。事業モデルも、市場環境も、成長戦略も異なる。 しかし、資本を多く調達した以上、その資本に見合うだけの価値を生み出すことが求められる。問題は、調達額が増えていることではなく、調達額ほどには企業価値が伸びていないことである。

Vol.1とVol.2を重ねると、日本のスタートアップを巡る議論が、次の段階に移りつつあるように思う。

これまでの中心的な問いは、

どうすれば、より多くの資本を供給（調達）できるか。

だった。

これから問われるのは、

その資本を使って、どれだけ大きな価値を生み出せるか。

である。

そして、この問いは、国内市場だけを見ていては答えにくい。

日本市場には、まだ多くの成長余地がある。スタートアップが参入できていない産業も、デジタル化が遅れている領域も少なくない。

それでも、資本市場が評価するのは、現在の国内シェアだけではない。その企業が将来どこまで成長できるのか。人口が減少する日本市場の先に、どのような成長ストーリーを描けるのか。海外市場に展開できるのか。あるいは、世界から資本、人材、顧客を引き寄せられるのか。

企業価値とは、現在の業績だけではなく、将来の成長可能性に対する市場の期待でもある。

そう考えると、日本のスタートアップの資本効率の低下は、単なる経営効率の問題とは言えないだろう。

この会社は、いずれ国内市場の天井にぶつかるのではないか。

そうした市場の見方が、株価に織り込まれている可能性がある。

これは、この二つの分析だけで証明できることではない。あくまで一つの仮説に過ぎない。
しかし、無視できない仮説である。

2026年のIVSで、Project Coalisの久保田雅也氏は、「日本のスタートアップ」という発想そのものを捨てた方がよいと語った。シリコンバレーの企業は、自らを「米国市場のための米国スタートアップ」とは考えていない。人口が縮小していく日本において、最初から国内市場だけを前提にすることには限界がある、という指摘である。

久保田氏は、さらに厳しい現実を語っている。

かつては、シリコンバレーの背中がかすかに見えていた。今は、もう見えない。

2011年からシリコンバレーと日本を往復し、多国籍チームによるグローバルスタートアップの必要性を考え続けてきた。

Innovation Weekendというピッチイベントを立ち上げ、海外でも開催した。そこでInfarm (ユニコーンになるも倒産)やAnyRoad（Andreessen HorowitzがシリーズAをリード）を発掘し、投資した。残念ながら上手く行かなかったが、日本人と外国人の共同創業者をつなぐプログラムも実施した。

しかし、その過程で一つだけ確信したことがある。

日本には、資本だけでは越えられない壁がある。

それは、言語だけの問題ではない。

国内市場だけで一定規模まで成長できてしまうこと。日本人同士だけでも仕事が成立すること（僕が嫌いなKYというのは、その典型だ）。慣れた制度、文化、商習慣の中にいる限り、世界で解くべき課題そのものが見えにくいこと。

日本は、居心地のよい市場である。

だからこそ、外に出る必然性が生まれにくい。

自分自身も、起業した当初、海外市場を考えたことはなかった。日本の中だけで事業をつくり、IPO（やM&A）を目指すことが、当時は合理的だった。

しかし、ルールは変わりつつある。

資本は以前よりも供給されるようになった。上場も、かつてより身近になった。その一方で、上場後も継続的に企業価値を高められる会社は限られている。

Vol.2.1で分析した10社は、すべて上場来高値を下回っている。上場は、もはや成功の証明ではない。資本市場から選ばれ続けるための、新たな出発点である。

このシリーズを通じて、考えが変わった。

日本のスタートアップに必要なのは、単に「もっと資本を」という議論ではない。

必要なのは、その資本を使って、世界でどれだけ大きな価値を生み出せるかという視点である。

国内市場で強い会社をつくることと、世界で成長できる会社をつくることは、同じではない。

日本から生まれた企業であっても、日本市場だけの企業である必要はない。

創業者も、経営チームも、社員も、投資家も、最初から世界と接続されている。資本、人材、顧客、知識が国境を越えて循環する。

そのような企業を、私たちは創れるだろうか。

Vol.1.1は、誰の資本で企業が育ったのかを明らかにした。
Vol.2.1は、その資本がどれだけの価値になったのかを確認した。

二つの分析を通じて見えてきたのは、資本の量の問題ではない。

問われているのは、資本の先に、どれだけ大きな未来を描けるかである。

資本市場は、すでにその問いを投げかけ始めているように思う。
我々は、その変化に、どう対応すれば良いか？　その処方箋を描く必要がある。

出典： THE REAL PICTURE Vol.1.1・Vol.2.1。 スタートアップ投資額は Japan Startup Finance 2025。IVS2026に関する記述は筆者のブログおよびSubstack（2026年7月）に基づく。数値の詳細は筆者作成のスプレッドシート（v5.0）。

調達金額と時価総額から読み解く。2026年7月7日終値ベース。各社のIPO目論見書（資本金及び資本準備金の推移により計算した累計調達額）等と株価データを踏まえた分析（2026年7月30日投稿)。

※ 本稿はVol.2.1 (2026年7月23日) の訂正版である（GREEの株式分割の反映に関する訂正。詳細は末尾「改訂記録」を参照）。

1. 問題意識

正直に告白すると、この分析を始めたとき、私はバリュエーション（評価額）のことばかり考えていた。起業家として調達し、投資家として投資してきた身には、それが最も重要な変数だと染みついている。希薄化をどう抑えるか。何倍のリターンになるか。

だが、資本効率という指標は、そのすべてを素通りする。いくら調達して、それがいくらになったのか。小学生でも分かる割り算だ。バリュエーションは、この割り算の内側に吸収されて、見えなくなる。

人は誰でも、自分の立場のバイアスを持って数字を見る。それ故に、今回の調査は新たな気づきを与えてくれた。

Vol.1.1では、日本の時価総額上位スタートアップ50社について、IPO前の株主構成——つまり「誰の資本で大きくなったのか」を一次情報から分類した。結論は、VC・外部資本主導が明確な多数派（78%）だった。創業者主導（外部リスクマネー≤15%）は22%・11社。※1

しかし、そこには測れないものが残っていた。Vol.1.1で調査したのは「外部株主の保有比率」であって、「いくら調達したか（いくら投資したか）」ではない。同じ30%の持分でも、評価額10億円の持ち分30%と、100億円の30%では、意味がまったく違う。 そこでVol.2.1では、視点を変えた。

調達した資本は、いくらの価値になったのか。

指標は単純である。資本効率 ＝ 時価総額 ÷ IPO前の累計調達額。クルマでいえば「燃費」である。同じ距離を走るのに、どれだけの燃料を使ったか。

対象は、代表的な10社。5組の「直接対決」として選んだ。マネーフォワード対フリー、DeNA対GREE、ANYCOLOR対カバー、SHIFT対ラクス、メルカリ対Sansan。いずれも同じ市場で戦った、あるいは戦っている企業同士である。あるいは調達資本での対比である。

そして測る時点は4つ。IPO（公募価格）、初値、上場来高値、現在（2026年7月7日終値）。上場は終点ではない。その後どうなったかまで追わなければ、資本効率の実像は見えない。

2. 定義と注記

資本効率 ＝ 時価総額 ÷ IPO前の累計調達額

分母の「IPO前の累計調達額」は、各社のIPO目論見書に記載された「資本金及び資本準備金の推移」から算出した。IPO公募による調達は含まない（上場前までに投資家が入れた資本の生産性を測るため）。また、関係者への新株予約権付与の行使による調達は含まない。既存株主への割当増資は含む。

分子の時価総額は、公募価格・初値・上場来高値・2026年7月7日終値の各時点に、発行済株式数を乗じたもの（株式分割は調整済み）。

ラクスに関する重要な注記。 ラクスの分母（1億4,985万円、上場承認日現在の資本金）は、創業者らによる資本金＋ノジックス（同社代表者はIPO直前までラクスの取締役）＋セプテーニによる出資＋営業利益からの増資（推測）の合計である。純粋な外部資本の額は未確認だが、他のスタートアップと比較して極めて少額なのは間違いなく、VCの資本は一切入っていない。この点は本稿の中核をなすため、後段で詳述する。

3. 三つの発見

3-1. 多く調達した企業ほど、資本効率は低い。

最も明快な発見がこれである。調達金額と資本効率は、強い逆相関を示す（順位相関 ρ = −0.89）。上場来高値ベースで測っても、ほぼ同じ（ρ = −0.92）。

10社を調達額で並べると、下位（調達が薄い）ほど効率が高い。ラクス（1.5億円）、GREE（4.6億円）、カバー（7.9億円）、SHIFT（8.8億円）——これらが効率上位を占める。逆に、メルカリ（165.3億円）、フリー（160.3億円）、Sansan（114.0億円）——大型調達組は、効率の下位になる。

当たり前に見えるかもしれない。分母が小さければ倍率は大きくなる。だが、これは「小さい会社が有利」という話ではない。メルカリの時価総額は7,454億円、ラクスは3,668億円。時価総額ではメルカリが上回る。それでも効率ではラクスが圧倒する。資本を燃やして大きくなった企業と、資本を燃やさずに大きくなった企業がいる、ということだ。

Vol.1.1で見た「外部投資家の株式保有比率」と、2026年7月7日終値ベースの資本効率との相関は、実は弱い（ρ = −0.20）。保有比率よりも、調達金額の方が、効率をはるかに強く規定している。この二つは別の軸なのだ。

※ここで一点、補足しておきたい。調達金額は「バリュエーション × 放出比率」の積である。同じ30%を渡しても、評価額が高ければ調達金額は大きくなり、資本効率の分母は膨らむ。つまりバリュエーションは、資本効率という割り算の内側に吸収されている。ただし本稿では各社のバリュエーションを直接測っていないため、その寄与を特定することはできない。言えるのは、「何%を渡したか」ではなく「いくら受け取ったか」が効く、ということまでである。

3-2. IPO時の評価は、その後を予測しない。

4時点の推移を追うと、IPO時点の資本効率と、その後の伸びには、何の関係もないことがわかる。

象徴的なのがSHIFTである。IPO時の資本効率はわずか3.9倍——10社中最低だった。ところが上場来高値では735.2倍。IPO時点の187倍である。市場は上場時、この会社の成長性を予測できなかった。

対照的なのがGREEだ。IPO時点で158.5倍——当時としては驚異的な効率だった。上場来高値は約1,416倍。驚異的な数字である。IPO比は約8.9倍で、SHIFTほどの伸びはなかった。但し、絶対値としては並外れた資本効率と言える。

上場は終点ではない。通過点に過ぎない。

3-3. 10社すべてが、上場来高値を更新できていない。

10社すべてが、上場来高値から下落している。平均で−58.2%。1社として、現在が最高値の企業はない。

さらに、高値到達が2021年に集中している（10社中5社：マネーフォワード、フリー、ラクス、メルカリ、Sansan）。グロース株バブルの残像である。当時の市場が、これらの企業にどれほど過剰な期待を寄せていたかがわかる。

最も下落が激しいのはGREE（−89.0%）、次いでフリー（−78.9%）。フリーは2021年2月の高値（時価総額6,420億円）から、現在1,352億円。GREEに至っては、高値が2011年11月——15年前である。

４.資本効率ランキング

2026年7月7日の終値ベースの資本効率は、以下のとおり。

5. 五つの対決

5-1. マネーフォワード vs フリー： 燃費の差は、時間とともに開く

クラウド会計の直接競合。両社とも2012年設立で、ビジネスモデルも近い。だが資本の使い方が対照的だった。

フリーはマネーフォワードの3.9倍を調達した（160.3億円 vs 41.0億円）。にもかかわらず、IPO時点の資本効率はマネーフォワード6.9倍、フリー5.8倍と、既にマネーフォワードが上回っていた。 そして時間が経つほど、差は開いた。

現在、マネーフォワードの資本効率はフリーの7.8倍。時価総額でも2,706億円対1,352億円と、2倍の開きがある。 フリーの高値（2021年2月）からの下落率は−78.9%で、GREEに次いで大きい。市場の期待と現実のギャップが特に大きかった企業と言える。

5-2. DeNA vs GREE ― 15年前の高値という現実

ソーシャルゲーム時代の覇権を争い、訴訟にまで発展した両雄。ここには、資本効率の物語として最も示唆的な数字が眠っている。

GREEは、わずか4.6億円の調達でIPOを迎えた。 IPO時点の資本効率158.5倍は、10社中断トツである。田中良和氏の創業者支配（62.40%）のもと、グロービス、そしてKDDIが出資した——当時のスタートアップ界隈で大きな話題となった資本構成だ。

一方、DeNAは22.8億円を調達。ソニーコミュニケーションネットワーク、住友商事などの事業会社の資本が厚く、IPO時の効率は14.3倍と控えめだった。

そして、両社の上場来高値は、いずれも2011年。ソーシャルゲーム全盛期である。あれから15年、両社ともその水準に戻れていない。

そして下落幅に差が出た。GREEは高値から−89.0%、DeNAは−50.2%。IPO時点では10倍以上の効率差があった両社が、現在は155.3倍対142.3倍とほぼ拮抗している。DeNAが価値を保ち、GREEが失った15年、と読むこともできる。

南場智子氏の社長復帰、プロ野球球団経営、そしてDelight Venturesを通じた日本人起業家のシリコンバレー挑戦支援——DeNAが打ってきた手が、この数字の差の背景にあると言えるだろう。

5-3. ANYCOLOR vs カバー ― 同業・同世代、薄い調達の勝負

VTuber事業の直接競合。にじさんじ（ANYCOLOR）とホロライブ（カバー）。上場も2022年・2023年とほぼ同時期である。

カバーが全時点でANYCOLORを上回る。理由は明快で、調達額の差だ。カバー7.9億円に対し、ANYCOLORは25.8億円——3.3倍を調達している。

時価総額はANYCOLOR 1,509億円、カバー1,067億円でANYCOLORが上回るが、投じた資本あたりの価値創出では、カバーが2.3倍効率的である。

5-4. SHIFT vs ラクス ― 資本効率の極北

この2社は、日本のスタートアップにおける「資本を燃やさない成長」の極致である。

SHIFTは8.8億円の調達で上場。IPO時の資本効率は3.9倍と、10社中最低だった。ところが上場来高値では735.2倍——IPO時点の187.6倍まで駆け上がった。ソフトウェアテストという地味な領域だが、彼らの推進したM&A（買収）戦略が単なる規模拡大にとどまらず、「買収した企業の利益率と成長率を引き上げる」という形で、実際に連結利益の成長に大きく貢献していたことが株式市場から高く評価されるに至った。

そしてラクス。ここは、本稿で最も紙幅を割くべき企業である。

5-5. メルカリ vs Sansan ― 大型調達型の限界

最後に、大型調達組の対決を見ておこう。

メルカリ165.3億円、Sansan 114.0億円——両社とも大型調達である。効率ではメルカリが2.4倍優位だが、両社とも上位陣（100倍超）には遠く及ばない。

ただし、メルカリの高値からの下落率は−36.1%で、10社中最小。大型調達組は効率こそ低いが、価値の変動が小さいという側面も見える。厚い資本は、効率を犠牲にする代わりに、下支えにもなるのかもしれない。

6. ラクスという極北 ― VCから1円も調達しなかった会社

6-1. 何が起きていたのか

ラクスの資本効率は、現在2,448倍、上場来高値時には5,646倍に達した。10社中ダントツである。2位のSHIFT（216倍）の11倍、最下位のフリー（8倍）の290倍。

だが、この数字は「効率が良い」という次元の話ではない。そもそも、分母がほとんど存在しないのだ。

ラクスのIPO前の資本金は、1億4,985万円（2015年11月4日・上場承認日現在）。これは、創業者らによる資本金と、事業が生み出した営業利益からの増資を中心に積み上がったものと思われる（増資に関しては推測）。

そして、VCからの資金調達は一切ない。

6-2. 株主構成が語ること

IPO時の株主構成を見よう。

外部株主は、ノジックス1.84%とセプテーニ2.21%の、合計4.05%のみ（いずれも事業会社）。ノジックスの代表者は、IPO直前までラクスの取締役を兼務していた（IPOに際して退任）。セプテーニの保有理由は取引関係か個人的関係か定かでないが、いずれにせよVCではない。

そして、IPOに際する「親引け」後の株主構成では、創業者を含む経営陣の保有比率が77.21%（セプテーニを含めると79.34%）に達していた。

※親引けとは。 IPOの公募・売出しに際して、発行会社が指定する第三者（取引先、事業提携先など）に、証券会社を通じて株式を優先的に配分すること。通常の抽選・裁量配分とは別枠で、上場後の安定株主形成などを目的に行われる。

外部資本4.05%。VC資本ゼロ。上場時点でも経営陣が77%超を保有。 これが、時価総額3,668億円（上場来高値では8,461億円）の企業の、出発点の姿である。

6-3. 「創業者主導」ではなく、「Bootstrap」

Vol.1では「Bootstrap」という呼称を「創業者主導（Founder-led）」に改めた。理由は、Bootstrapが「外部資本ゼロ」という意味であり、外部資本15%以下を許容する定義には不適切だったからだ。

その判断は正しかった。だが今、その「誤解されやすい原義」に、文字通り合致する企業が現れた。

ラクスは、創業者および関係者の資本と、事業が生んだキャッシュフローだけで成長した。VCから１円も調達せず、上場し、TVCMを打ち、時価総額3,668億円の企業になった。これは「創業者主導」ではない。正真正銘の「Bootstrap」である。

日本のスタートアップ史において、これは極めて稀有な達成だ。だからこそ、Bootstrapというカテゴリを、ラクスのために復活させたい（n=1）。

「資本効率」を測ろうとして、測れない企業が存在していた。それが、この分析で最も価値のある発見だったかもしれない。

7. 含意

三つの含意を述べる。

第一に、「いくら調達したか」と「いくらの価値になったか」は、別の問題である。

メルカリは165億円を調達して7,454億円になった。ラクスは1.5億円で3,668億円になった。どちらが「成功」か——それは問いの立て方による。だが、資本の生産性という一点においては、答えは明白だ。

第二に、上場時の評価は、その後を何も保証しない。

IPO時に最低の効率だったSHIFTが、後に735倍まで駆け上がった。IPO時に断トツだったGREEは、15年前の高値を超えられない。市場は、上場の瞬間には、その企業の将来性までは予測できない。

第三に、外部資本は「必要条件」ではない。

Vol.1-1で見た通り、日本のトップスタートアップの78%はVC・外部資本主導である。もちろん、時代背景、事業内容、ビジネスモデルによって先行投資の必要性は大きく異なる。

しかし、ラクスは、ほぼ外部資本なしに、TVCMを打つ有名企業になった。外部資本は成長を加速する手段であって、成長の前提ではない——ラクスは、その生きた証明である。

8. 限界

本稿の限界を正直に記す。

※1　調査が可能な範囲で、創業者の資産管理会社や個人株主のうち、創業者の身内と判断できる株主を特定し、「創業者主導」の企業を改めて定義し直した。その結果、投資家DNAに多少の違いが発生している。

・サンプルは10社のみ。Vol.1.1の50社分析とは粒度が異なる。ここでの発見は仮説であり、統計的に確立された法則ではない。

・分母（IPO前調達額）の定義には幅がある。関係者への新株予約権行使による調達は除外し、既存株主への割当増資は含めた。会社によって資本政策の記載粒度が異なるため、完全な比較可能性は担保されていない。

・ラクスの分母は、前述の通りVC資本を含まないが、事業会社からの少額出資（4.05%）と営業利益からの増資（推測）が混在している。純粋な「外部資本ゼロ」ではない点は、正確に理解されたい。

・時価総額は市場環境に強く依存する。2021年のグロース株バブル、その後の調整——本稿の数字は、2026年7月7日という一時点の断面にすぎない。

※ 改訂記録（Vol.2.1 → Vol.2.2）　本稿は、2026年7月23日に公開したVol.2.1を訂正・更新したものである。主たる訂正点は、GREEの「上場来高値ベースの時価総額」の算定である。GREEは上場から高値到達までの間に複数回の株式分割（2010年10月の1株→5株など）を実施しているが、当初の算定はこれを十分に反映できておらず、発行済株式数を過小に用いていた。この結果、当初約3,450億円としていた同社の高値ベース時価総額を、一次資料（EDINET四半期報告書、2011年9月末時点の発行済株式数231,540,000株）に基づき約6,576億円に訂正した。あわせて他の9社についても一次資料で再検証し、いずれも軽微な修正にとどまることを確認した。なお、本訂正は「現在ベースの資本効率」に関する本稿の主要な結論には影響しない。

データ：各社IPO目論見書（資本金及び資本準備金の推移）、みんなの株式、Yahoo!ファイナンス。2026年7月7日終値ベース。分析・作図は筆者。IPO前株主構成の数値は付属スプレッドシート（v4.0）を参照。