#VC – 起業家はコトラーを読まない。

「VCエクスプレス」は途中下車できるのか？

Posted on 2024-01-05

INITIALのスタートアップファイナンスはいつも拝読している。シリコンバレーを中心とするグローバルなスタートアップファイナンス市場とデカップリングされている日本において、2023年にどのぐらいの金額が日本のスタートアップに投資されたのか？　2023年のフルレポートが待ち遠しい。

Getting off The VC tTrain from Venture Reflections をベースに加筆編集

シリコンバレーでは今、ベンチャーキャピタルから資金調達をしたものの、できることなら、そのレールから降りたいと考えているスタートアップの創業者が多いらしい。

英語になるが、興味のある方は、Precursor Ventures というシード・アーリーステージにフォーカスしたVC創業者 Charles Hudson のニューズレターを読んでみて欲しい。非常にシャープな視点の持ち主で、多くの読者が付いている。

シリコンバレーでは、シード資金を調達したファウンダーで、シリーズAに辿り着けるのは、極一握りの人たちだ。

crunchbaseによると、米国のシリーズAに投資された資金は、2021年Q4「US$14.38B (約２兆円)」から、2023年Q1「US$4.45B (約6,300億円)」と、1/3 以下に急降下していおり、その後はフラットな状態が続いている。そのような状況を踏まえて、これ以上、VCからの資金調達を必要とするビジネスをすることに不安を感じても不思議ではない。

僕は2000年に、インタースコープというインターネットリサーチ（以下、ネットリサーチ）のスタートアップを共同創業し、ベンチャーキャピタルから資金調達をした。当時はビットバレーなるムーブメントの真っ只中で、ネットリサーチ市場に参入している会社は、優に100社を超えていた。

その中で、後に当時の東証マザーズに上場し、その翌年に東証一部に移籍上場したマクロミル、2005年にYahoo! JAPANにM&Aでエグジットしたインフォプラント、そして、僕たちのインタースコープ（2007年２月にYahoo! JAPANにエグジットし、インフォプラントと経営統合）が頭角を現し、業界の御三家と言われるようになった。

その中で最もVC投資（VCから資金調達をし、事業を急成長させる）に向いていたのはマクロミルだった。

マクロミルはリクルート出身のメンバーが立ち上げたスタートアップで、対売上高営業利益率が30％という、超高収益なビジネスモデルだった。

インフォプラントは、テレビ番組の制作プロダクションを経営していた大谷さんという方が立ち上げたスタートアップで、収益性は高いとは言えないが、御三家の中で、一番最初にスケールした。典型的な「破壊的イノベーション」の事例だった。

インタースコープはというと、御三家の中で最もCutting Edge（イノベーティブ）なビジネスをしていたが、あまりに多くのことをやり過ぎていて、スケールさせるには、フォーカスが必要だった。

マクロミルの財務データを見てみたところ、2022年度の売上498億円、EBIDA86億円。ネットリサーチという市場自体が成熟しており、新しいビジネスを創造する必要があり、株価的には苦戦しているが、売上＆利益の絶対額としては素晴らしいと言える。

ところで、何事にも向き不向きがある。

僕がサンブリッジグローバルベンチャーズというアクセラレーターを経営していた時、まさしく、今回のポストで書いているようなことがあった。

ある投資先で、創業者全員がエンジニアで、非常にイノベーティブなプロダクトを開発している会社があった。元々は「受託」事業をしていたが、スケールさせる事業を作りたいと思っていたようだった。

僕らが投資する際に、創業者たちに訊いたことがある。リスクマネーを受け入れるということは、スケールさせることが「至上命題」になる。そのゲームに挑む覚悟があるのか？と。

答えは「YES」。僕たちは投資を実行した。

しかし、人間はそう簡単に変われないのと同じように、会社もそう簡単には変われない。会社を経営するのは人間なので。

彼らは極めて技術力が高く、素晴らしいプロダクトを開発していたが、細部に対する拘りが強く、Duffusionというと語弊があるかもしれないが、スケールさせるために「機能と価格」を押さえた廉価普及版を開発し、量を狙っていくことは、ネイチャー(性質)やDNAとして、抵抗感があったのだろう。

頭では理解していても、心が付いてこないというか、経営者として事業をスケールさせる（ビジネスを成功させる）ことには、モチベーションを持てなかったように思う。

結局、お互いによく話し合った結果、僕らは投資した時に半分のバリューで、彼らの株を彼らの関係者に譲渡した。考えられる選択肢の中では、ベストな結果だったと思う。久しぶりに彼らのウェブサイトを見たが、活況が見て取れた。元気に楽しくやっているようだ。

ところで、日本では「小粒上場」に関する問題提起がされて久しいが、それがネットバブル以降、日本のスタートアップエコシステムを成長させることに寄与してきたことは否めない。

各国やエリア毎にカルチャーやエコシステムが異なるわけで、シリコンバレーを真似しても上手くいくことはない。ネットバブルから四半世紀が経ち、2022年には「１兆円」近い資金が日本のスタートアップに投資されるまでになった。

今後の日本のスタートアップエコシステムの成長に必要不可欠なのは、いかにして「Globalized & Diversified（グローバル化と多様性）」を実現していくかである。

自分なりに出来ることをして行きたい。

ユニコーン狂想曲の終焉。Massive write-off or bonfire of Unicorns?

Posted on 2023-12-28

未だにおカネの値段が「タダ」の日本と、政策金利が５％前後で、銀行に預けておけば、複利で回ると12年で1.7倍、14年で２倍になるアメリカや欧州では、世の中の景色が大きく異なる。

幸か不幸か日本のスタートアップエコシステムは、世界のそれと「デカップリング（decoupling）」されており、幸いにして、今のところ、そのような兆候は見られないが、シリコンバレーでは「不良債権」と化した「多数のユニコーン」が、事業の閉鎖に追い込まれている。ユニコーンとはいえ、黒字化には程遠いスタートアップが大半であり、2024年には、その数はさらに増えると予想されている。

PitchBook が New York Times のためにまとめたデータによると、2023年、約3,200社の未公開スタートアップが倒産した。そして、それらの未公開スタートアップに投下されたベンチャーキャピタル（VC）の資金は「272億ドル（現在の為替レートで約３兆8,624億円！以下、同様に計算）」に上る。

未公開企業は、倒産や不名誉な売却の際にその事実を公表する義務が無いため、全体像を把握するのは難しく、実際にはそれ以上の数のスタートアップが倒産もしくは不本意な事業売却を余儀なくされている可能性がある。

尚且つ、WeWorkのように上場している会社やHopinのようにスポンサー（新たな投資家）を見つけた企業の多くは統計データに含まれていない。

直近で言えば、マイクロソフトからの買収オファーを拒否したこともあり、a16zやKhosla Ventures という錚々たるVCの投資先でもある「D2iQ」は2023年12月8日、事業を閉鎖。累計US$247.3M（約352億円）を調達し、大型ユニコーンとして君臨していたが、現地時間で12/7(木)、同社を清算し、債権者に資産を分配するという通知を株主に送ったと報じられている。

また、ボストンを拠点とする著名ベンチャーキャピタル「OpenView」は12月5日、従業員の半数を解雇し、新規投資を中止すると発表した。事実上の事業廃止である。

同社は７つのファンドで「US$2.4B」を運営しており、第7号ファンドだけで「US$570M」を調達し、高成長のソフトウェア新興企業に投資していた。例えば、日本でも多くのユーザーに利用されているCalendly も同社の投資先である。僕も時々、使っている。

Forbes, The Information, Venture Capital Journal, TechStartups等、米国の主要メディアが、その突然の発表を報じているが、２人のGP（General Partner）が退任したこと、2020年に組成した６号ファンドの投資成績（内部収益率）がマイナスになっていること等以外、何が今回の決断の核心なのかは明らかにされていない。約５％という金利水準の米国にあって、それを凌駕するパフォーマンスを実現することのプレッシャーが大きいことも、今回の決断の要因ではないかという見方もあるようだ。

ベンチャーキャピタルという事業は、Limited Partnerと呼ばれるファンドへの投資家から預かった資金を大きな成長が見込めるスタートアップに投資し、約10年に渡り、その資金を運用するというビジネスモデルである。一般的にファンド総額の2-3％を「管理報酬（投資活動経費）」として受け取りながら投資活動を行うため、経営が成り立たなくのは稀である。ましてや、米国でも有数のVCであるOpenViewが事実上の事業廃止に至ったことは、VC業界はもとより、投資を受ける側のスタートアップにも大きな衝撃だったことは想像に難くない。

From 2012 to 2022, investment in private U.S. start-ups ballooned eightfold to $344 billion. The flood of money was driven by low interest rates and successes in social media and mobile apps, propelling venture capital from a cottage financial industry that operated largely on one road in a Silicon Valley town to a formidable global asset class akin to hedge funds or private equity.

During that period, venture capital investing became trendy — even 7-Eleven and “Sesame Street” launched venture funds — and the number of private “unicorn” companies worth $1 billion or more exploded from a few dozen to more than 1,000. (Dec 7th, 2023. quate from The New York Times)

ニューヨーク・タイムズによると、2012年から2022年に掛けて、米国における未公開スタートアップへの投資額は、低金利を背景に、ソーシャルメディアやモバイルアプリの隆盛と共に「約８倍」に膨れ上がり、その額は「US$344B（約50兆円）」になった。

以前は、シリコンバレーのある通り（Sand Hill Road）で「家内手工業（職人芸）」的に営まれていたビジネスが、ヘッジファンドやプライベート・エクイティ・ファンドも参入する強大な世界的資産クラス（Asset Class）への押し上げられた。

一時期は「セブン-イレブン」や「セサミストリート」までもがVCファンドを立ち上げ、数10社しか存在しなかった「ユニコーン」は「1,000社」を数えるまでに増大した。統計データは持ち合わせていないが、その８割は赤字だったと思われる。僕がシードステージで投資し、日本法人を経営していた「Infarm」も、まさしく、その一社だった。

何事にも終わりがあるように、「我が世の春」を謳歌していたスタートアップもVCファンドも、日本の外では、極寒の冬を迎えている。そして、それは恐らく「長い冬」になるだろう。

新たな春を迎えるには、不良債権と化した大量のユニコーンを「償却」する必要がある。言うまでもなく、大きな傷みを伴うことは避けられない。

そのよな極寒の冬において、繁栄している分野のひとつは「失敗」をビジネスにする企業らしい。

SimpleClosure というスタートアップは、法的書類の準備や、投資家、ベンダー、顧客、従業員に対する債務の清算などのサービスを提供しており、需要に応えるのが精一杯だという。

翻って、日本はどうだろうか？

岸田政権は「スタートアップ５か年計画」で、ユニコーンを100社に増やすという方針を掲げているが、はたして、ユニコーンを100社に増やすというのは目指すべき目標なのだろうか？

もちろん、事業を大きく成長させた結果、大きな時価総額として評価されること自体は良いことだが、そのためには、法整備や株式市場のあり方等を含めて、環境整備が必要不可欠である。

日経新聞の記事中で冨山氏が言及されているように「日本がグローバルVC投資市場に組み込まれていない大きな要因が、会社組織や株主間契約などの慣行が日本独自になっている一種のガラパゴス化にある」。

もうひとつ、創業者はほぼ全員日本人で、投資家も日本のVC、日本企業、日本人のエンジェル投資家、従業員もほぼ全員が日本人、顧客も日本企業あるいは日本人という状態では、日本のスタートアップのグローバル化はあり得ないだろう。

そこに一石を投じる仕組みを創りたいと思っている。

何に資金を投下するべきか？

Posted on 2023-05-28

紀ノ国屋、サミット、コクヨの各店舗からファーミングユニットを撤去してから、そろそろ３ヶ月。Infarm 日本法人を解散し、代表取締役社長を退任してから今月末で１ヶ月になる。法的には「弁済禁止期間中」という期間にあり、まだ「清算会社」としての存在は残っている。

とは言え、実務的には終了しており、次の展開について、毎日、あれこれ思考を巡らせている。

以前に書いたブログでも紹介したが、Precursor Ventures の創業者 Charles Hudson のNews Letter は、これからの人生でやりたいことを考える上で、示唆に富んでいる。

Charles は、Pre-Seed ステージを資金調達額「$1M（¥130/$＝1.3億円）」以下と定義しており、Seedステージ、つまり、over $1Mのファイナンスができた投資先と出来なかった投資先では、1ヶ月の「バーンレート（資金燃焼額）」がどう異なるか？を分析している。以下はそのグラフである。

2017年から2022年を比較し、その年にSeedファイナンスをしたスタートアップと、できなかったしたスタートアップを比較したところ、Seedファイナンスが出来た投資先の方が、１ヶ月のバーンレートが高かった。つまり、より資金を使っていたということだ。

ここで注意したいのは、資金をより多く使えば、Seed ファイナンスにたどり着けるという単純な話ではない、ということだ。

データが示していることは、彼が日頃の観察から得ていた感触と合致しているそうだが、Seed ファイナンスに成功した投資先は、Product-Market-Fit（PMF）に至ることができており、自信を持って顧客獲得のための先行投資（先行投資）ができているのだろうと分析している。結果として、Seedファイナンスができなかった投資先よりもバーンレートが増えているということだ。

Pre-Seed スタートアップ創業者の仕事は、投資から調達した資金を使って、PMFを実現するための「Insight（示唆）」を獲得することだ (by Charles)。

当たり前だが、いくら使ったか？ではなく、「何にお金を使ったか？」が重要ということだ。

彼のニュースレターを読んで僕が学んだことは、シード＆アーリーステージという、極めて属人的な判断や嗅覚が求められる領域においても「分析（データ化）」と「科学的アプローチ」が必要ということだ。

DreamVision portfolio performance as of 2019

少々振るいデータ（2019年現在）だが、サンブリッジ時代に組成し、ドリームビジョンで引き継いで運営している２つの投資ビークルとドリームビジョンからの直接投資の計28社に関しては、「約８割」が次の資金調達を実現できている。また、生存確率は93％と、自画自賛だが投資パフォーマンスはかなり良い。

問題は、次のラウンドに行けなかった６社は、次のラウンドに進めたスタートアップと何が異なるのか？　ということだ。今から当時のデータを確認できるか？　は分からないが、出来る範囲で分析してみよう。

僕は約20年以上もの間、インターネット関連業界で仕事をしてきたが、ソースコードは書けないし、エクセルもまったくダメ。でも、嗅覚には自信があることもあり、自分の直観と運の良さに甘えて来たが、これからの人生で僕がやりたいことを実現するには、上述のとおり、「分析」と「科学的アプローチ」が必要だ。

つまり、数値化が得意で、エクセル操作スキルが高く、ちょっとしたコードなら書ける人が必要だ。そして、そこそこ英語ができる必要がある。

そういう人を募集できるように、まずは、ピッチデックを作らないと！

ユニコーンは絶滅するのか？

Posted on 2023-04-10

全世界に衝撃をもたらしたシリコンバレーバンク（SVB）の経営破綻から約１か月。米金融当局が、金融システム不安を未然に防ぐべく、預金の全額保護に動いたことで最悪の結果は免れたが、シリコンバレーやスタートアップの資金調達環境にどのような影響が出ているのか？　そして、それは今後、スタートアップ・エコシステムにどのような影響を、どのぐらいの期間に渡って与えるのか？

現地時間で先週水曜日 (4/5)、crunchbase news に「Global VC funding falls dramatically across all stages in Rocky Q1, despite massive OpenAI and Stripe deals」という記事が掲載された。

実はこの記事の著者 Gene Teare とは直接の知り合いだ。知的でとても素敵な方である。サンブリッジ時代に知り合い、その後も親しくさせてもらっており、何社かCo-Investment もしている、TechCrunch 共同創業者 Keith Teare の奥さんだ。

本題とは少し離れるが、彼女が書いた記事を読みながら思ったことを紹介したい。

彼女は、南アフリカ出身で、Keith との結婚により、一緒にシリコンバレーに移住してきた。知り合ったのはロンドンだったと聞いている。Keithはイギリス人で、二人がシリコンバレーに移住して来てから20数年になる。

毎年、クリスマスシーズンには、家族全員で遠く離れた南アフリカに里帰りしているようだが、異国の地でもこうして仕事が出来ているのは、KeithもGeneも英語が母国語なのが大きいと思う。

もちろん、英語が母国語ではなくても、日本人の知り合いを含めて、異国の地で仕事をしている人はたくさんいるが、それでも、英語が母国語ということのアドバンテージは大きい。意思の疎通でハンディキャップが無いわけで、英語圏への移住であれば、我々日本人と比較して、ハードルは極めて低いだろう。

英語が母国語に生まれたか？あるいは、何らかの理由で、ネイティブと遜色の無いレベルの英語が話せるかどうかは、その人の人生を大きく左右する。

そういう僕自身、中学生の時から、いつかは海外に住んでみたいと思っていたにも関わらず、目先のことに囚われて、未だに日本を出たことがない。英語も自分が思い描いていたレベルには程遠い。

さて、ここからは本題。彼女が書いた記事の内容を紹介したい。

Global VC funding と言っているので、米国のみならず、crunchbaseが把握している限り、全世界でのVCによるスタートアップへの投資金額のことだと理解しているが、2023年Q1のスタートアップ投資は$76B (約10兆円：¥130/$で計算。以下同様)。対前年比で「53％」の減少 (2022年Q1は「$162B (約21兆円)」) ということだ。

但し、そこには、OpenAI ($10B。大半がマイクロソフトによる投資) とStripe ($6.5B) への投資（計$16.5B）が含まれており、それを除くと約$50Bとなり、2022年Q1の半分以下になる。極めて大幅な落ち込みである。

また、Every funding stage last quarter was down 44%-54% year over year, a clear signal that the slowdown is not confined to late-stage funding. と説明されており、Late Stage だけでなく、シードステージを含む、すべてのステージで対前年比：44-54％ダウンということで、スタートアップ投資は半減した。

冒頭に触れたシリコンバレーバンクの経営破綻は、今後のスタートアップ投資に大きな影響を与えるだろう。SVBの顧客には、売上が$5M（約6.5億円）未満の20,000社を超えるスタートアップがいたらしく、彼らの預金（大半がVCから調達した資金）が保護されなかったとしたら、どうなっていたか？　仮に、１社平均100人の従業員がいたとしたら合計200万人、50人だったとしても100万人が犠牲になっていた。

尚且つ、彼女の記事によると、SVBの顧客は米国のスタートアップに限らず、米国のベンチャーキャピタル（VC）から資金調達をした国外のスタートアップも多く存在したという。

実は、SVB破綻（その時点では破綻懸念）のニュースを聞いたのは、武蔵野大学アントレプレナーシップ学部（通称：武蔵野EMC）の仕事で米国出張中、SXSWに参加するためのオースティン滞在中だった。

尚且つ、投資先のAnyRoad, CEO & Co-founder の Jonathan Yaffe が、SXSWにパネリストの一人として呼ばれており、現地で話を聞いた。

AnyRoad以外にも、シリコンバレーの投資先には、ModuleQ, Miles等があり、ここには詳細は書けないが、SVB経営破綻のニュースが出てからの72時間、創業者たちがどのような状況にあったかは言うまでもない。事なきを得て、僕もホットした。

ところで、2023年Q1の投資が大きく減少したものの、VCに投資資金が無かった訳ではない。むしろ、Venture Capital (VC) には、業界で言うところの「Dry Powder（投資資金）」は潤沢にあった。

James Ephrati, Lightspeed Venture Partners の試算によると、2022年12月末時点のVCの保有資金は「$580B（約75兆円！）」に上るという。その額は、2021年と同じ額らしいが、前のめりに投資をしていた2021年とは打って変わって、2022年は極めて慎重な投資姿勢に転じている。

詳細な説明は割愛するが、以下のとおり、各ステージ毎のグラフを載せておく。

In the first quarter of 2023, seed funding totaled $6.9 billion, down 44% year over year — a signal that even at the earliest funding stages, investors are pulling back.

2023年Q1の投資額は「$6.9B」で、前年同期比で44％ダウンということだが、2022年上半期は、他のステージが減速する中においても、前年同期比で投資金額は増加していたそうだ。2022年Q4になって初めて、前年同期比で25％の減少となった。

また、2008年のリーマンショック当時もVCによるスタートアップへの投資、特にLate-stageは冷え込んだが、Seed＆Early-stage への投資は大きな減少を見せず、Square, Airbnb, WhatsApp, Slack 等は、その頃に創業している。

今回は、全ステージにおいてスタートアップ投資に急ブレーキが掛かっているが、OpenAI（ChatGPT）に代表される Large Language Model のAI スタートアップには、引き続き、投資が行われている。

Early-stage funding totaled $25.6 billion in Q1, down 54% year over year. 　投資額$25.6B (約3.3兆円)。対前年比で、54％のダウン！

Late-stage funding totaled $43 billion, a dramatic fall from $93 billion in Q1 2022, but up from $34 billion in Q4.

2022年Q1の$93B (約12兆円) から、2023年Q1は「$43B (約5.6兆円)」と半減以下にダウン！

The billions of dollars raised by OpenAI and Stripe made up 22% of all venture capital raised this past quarter, and 38% of late-stage financings.

さらに言うと、2023年Q1のVC投資額の22％、Late-stage 投資額の38％が、Open AI と Stripe の２社に投資されている。両社への投資額　$16.5B (約2.1兆円)を除くと、2023年Q1のLate-stageへの投資額は「$26.5B (約3.4兆円)」で、2022年Q4を下回る。

では、このVCによるスタートアップ投資冬の時代は、いつまで続くのだろうか？

次回は僕なりの考察を書いてみたい。